王永利：信用貨幣的投放邏輯——論數(shù)字貨幣與貨幣運行機制之二
【現(xiàn)有信用貨幣體系下，社會負債與貨幣總量的增長越來越超越社會財富的增長，越來越多的國家實際利率為負，貨幣幣值呈現(xiàn)長期大幅貶值態(tài)勢，積累著越來越嚴重的貨幣金融風險乃至危機隱患，亟需推動貨幣運行機制的深刻變革。】
信用貨幣取代實物貨幣后，貨幣投放主要存在兩大渠道和方式：
1、貨幣投放機構(gòu)購買貨幣儲備物投放基礎(chǔ)貨幣
為確定貨幣幣值，貨幣投放機構(gòu)首先需要通過購買社會上最為認可的財富，特別是傳統(tǒng)上曾經(jīng)充當貨幣的黃金、白銀，以及國際上最主要的流通貨幣（國際硬通貨）等，作為貨幣的價值對標物（錨定物）和儲備物。由此投放的貨幣，是最嚴格意義上的“基礎(chǔ)貨幣”。
這種基礎(chǔ)貨幣非常重要，但又不是越多越好，而是應(yīng)該嚴格控制在必要的范圍。否則，央行購買和凍結(jié)的社會財富越多，投放出來的貨幣總量就越會偏離可交易社會財富的規(guī)模，難以保持貨幣幣值的基本穩(wěn)定，甚至會使貨幣體系倒退回實物貨幣體系了。
2、貨幣投放機構(gòu)以增加債權(quán)的方式派生貨幣
在控制央行基礎(chǔ)貨幣投放的情況下，社會貨幣需求如何得到滿足？這就需要通過社會融資加以解決。社會融資方式包括兩大類，即直接融資與間接融資。
直接融資是指：貨幣所有者按照約定條件直接將貨幣轉(zhuǎn)讓給貨幣需求方的融資方式。這種融資方式是存量貨幣的轉(zhuǎn)讓，只是轉(zhuǎn)換貨幣所有者，而不會增加貨幣總量。
間接融資是指：貨幣所有者將貨幣存放在銀行（存款性機構(gòu)），形成其與銀行的債權(quán)債務(wù)關(guān)系；銀行在存款基礎(chǔ)上，再將其中沉淀的部分以發(fā)放貸款或購買債券等方式投放給融資方，從而增加融資方的貨幣。這一過程的主體是從事存貸款業(yè)務(wù)的銀行，盡管其發(fā)放貸款等投放貨幣，需要以其吸收的存款為基礎(chǔ)，保持充裕的流動性以備存款人對外支付，但卻不會改變其與存款人的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，不會因此減少存款人的存款（貨幣），而是另外又發(fā)生了銀行與融資方的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，相應(yīng)增加了融資方的貨幣（存款）。整個過程聯(lián)系起來看，銀行就成為社會融資的中介了，所以被稱為間接融資。間接融資會增加貨幣投放，屬于基礎(chǔ)貨幣的派生貨幣，但卻成為貨幣投放越來越重要的渠道，銀行也就成為貨幣投放越來越重要的主體。
以增加社會負債方式投放貨幣背后的原理在于：由存在貨幣需求的社會主體以其已經(jīng)擁有或約定期限內(nèi)將會擁有的可貨幣化的財富為依托，以增加負債的方式獲取貨幣，并保證按照約定及時還本付息，從而引入社會主體共同對可交易財富的規(guī)模進行評估，相應(yīng)投放貨幣，保持貨幣總量與可交易財富規(guī)模的對應(yīng)。
這樣，信用貨幣的投放就越來越多地依賴社會負債的擴張，沒有社會負債的擴張，銀行很難把貨幣投放出來。同時，貨幣的質(zhì)量也就在很大程度上取決于社會負債的質(zhì)量：如果社會負債存在大量壞賬損失，但又沒有得到及時處理，就必然造成貨幣的超發(fā)（沒有真實財富作為對應(yīng)），貨幣就必然會相應(yīng)貶值。
為保障貨幣質(zhì)量，就必須強化不良負債的識別與壞賬損失的處理，必須強化債權(quán)債務(wù)雙方的財務(wù)約束，資不抵債的必須進行破產(chǎn)或重組，不能一味地維穩(wěn)而掩蓋問題，過度保護僵死的企業(yè)與金融機構(gòu)。
其中，為強化貨幣投放機構(gòu)的財務(wù)約束，就需要將其劃分為中央銀行和商業(yè)銀行，賦予其不同職責并實施不同的監(jiān)管：
中央銀行負責貨幣現(xiàn)金的管理，以及貨幣幣值的監(jiān)控、貨幣政策的制定與實施。由此，央行很難因資不抵債而破產(chǎn)，所以必須嚴格控制其直接面向企業(yè)、個人等辦理存貸款或購買債券等融資業(yè)務(wù)，央行也不能直接為政府提供透支或直接購買政府債券。央行原則上只能面對商業(yè)銀行等金融機構(gòu)發(fā)生貨幣收付和再貸款，為維護金融體系穩(wěn)定行使“最后貸款人”職責。
商業(yè)銀行可以面對企業(yè)、個人等社會主體辦理存貸款、購買債券等業(yè)務(wù)，即投放派生貨幣的職能主要交由商業(yè)銀行承擔。商業(yè)銀行要接受嚴格的金融監(jiān)管，資不抵債的同樣會被重組或清盤。
需要注意的是，商業(yè)銀行通過貸款或購買債券等方式投放的貨幣，與央行購買儲備物投放的基礎(chǔ)貨幣都是同質(zhì)的法定貨幣，從貨幣層面，不應(yīng)將其區(qū)分為“央行貨幣”與“銀行貨幣”（只有從負債的角度看，存放央行與存放銀行才存在不同）。
這樣，貨幣總量就包括中央銀行購買儲備物投放的基礎(chǔ)貨幣與商業(yè)銀行擴大債權(quán)投放的派生貨幣；貨幣總量主要包括社會主體持有的現(xiàn)金與銀行存款（存款性機構(gòu)相互之間的存款除外）；貨幣政策的傳導就形成了“中央銀行-商業(yè)銀行-社會主體”的“二元結(jié)構(gòu)”。
（作者王永利 海王集團首席經(jīng)濟學家 中國銀行原副行長）
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