中國必須要做好運用超常規(guī)政策的準(zhǔn)備
關(guān)于貨幣政策和財政政策的配合問題，現(xiàn)在大家可能很多都是就事論事，從理論上、從體系上討論到底怎么去做好它們兩個的配合，我覺得可能還得做一點基礎(chǔ)的工作，所以我今天想跟大家交流幾點看法。
第一個問題，現(xiàn)在我們的貨幣是信用貨幣，為什么貨幣一定要從實物貨幣轉(zhuǎn)化為信用貨幣？我們知道實物貨幣不管是黃金、白銀等等，這是實物，它都有一個問題，就是貨幣的供應(yīng)必然受制于整個貨幣材質(zhì)的問題，比如黃金、白銀的儲量也好、供應(yīng)量也好，都有所限制。所以貨幣供應(yīng)很難跟我們可交易社會財富的規(guī)模變化適應(yīng)起來，這樣的話就帶來一個問題，就是貨幣的價值尺度這個功能很難保持基本穩(wěn)定，核心的功能如果受到很大影響，經(jīng)常出現(xiàn)嚴(yán)重的通貨膨脹或者通貨緊縮的話，整個貨幣體系就會受到影響。所以最后大家意識到，特別是金本位之下，紙幣出現(xiàn)以后，可能貨幣不再一定是黃金，而可能是一個社會財富價值的替代物。大家逐步意識到，要發(fā)揮好貨幣的價值尺度這個核心功能，應(yīng)該努力地使一國的貨幣總量跟這個國家主權(quán)范圍內(nèi)可以用法律保護(hù)、可交易的社會財富的規(guī)模相對應(yīng)，這樣就使貨幣的投放和總量能夠得到靈活的調(diào)節(jié)，從而保持貨幣幣值的基本穩(wěn)定。
因為這一條，所以原來充當(dāng)貨幣的實物（金、銀）必須退出貨幣的舞臺，回歸它作為社會財富的本源，而貨幣則必須脫離自然的實物，轉(zhuǎn)化為純粹的價值尺度或者一種計量單位，成為社會財富價值的表征物，或者現(xiàn)在它是一個價值證券化的產(chǎn)品。這樣就帶來一個變化，今天的信用貨幣是建立在整個國家主權(quán)范圍內(nèi)法律可以保護(hù)的可交易財富的基礎(chǔ)之上，所以信用貨幣也叫作“主權(quán)貨幣”或者“法定貨幣”，信用貨幣的信用指的是誰的信用？傳統(tǒng)上講，有的說那就是投放貨幣的央行的信用或者是政府的信用、財政的信用，我認(rèn)為都是不準(zhǔn)確的，這就是國家信用，它的基礎(chǔ)是這個國家的主權(quán)范圍保護(hù)內(nèi)的可交易財富，這是它的信用基礎(chǔ)。因此貨幣也就不再是央行的負(fù)債，到現(xiàn)在為止我們還經(jīng)常講貨幣是央行的負(fù)債，大家怎么能說貨幣是央行的負(fù)債呢？沒有任何一個人可以拿著人民幣跑到央行說我不要你的人民幣，你必須給我換黃金或者是美元，這是不可能的。進(jìn)到信用貨幣之后，和金本位下的紙幣是兩個概念，只是國家把這個貨幣投放權(quán)、監(jiān)控權(quán)交給了央行而已，它也不是政府或者是財政本身的信用。貨幣從實物貨幣轉(zhuǎn)化為信用貨幣最大的突破就是突破了貨幣供應(yīng)受到實物供應(yīng)的限制，使這個貨幣總量可以更好地跟財富變化對應(yīng)，使它的貨幣投放具備了更大的靈活性和可調(diào)性，這是我想講的第一條，大家講貨幣的時候，首先要明確今天的貨幣是信用貨幣。
第二個問題，為什么信用貨幣體系下貨幣的投放很容易造成超發(fā)？今天很多都在說貨幣好像是超發(fā)了，跟信用貨幣怎么投出來是有關(guān)系的，信用貨幣體系下貨幣是怎么投出來的呢？第一塊就是貨幣投放的機構(gòu)直接購買貨幣的價值錨定物或者儲備物，比如說直接購買原來曾經(jīng)充當(dāng)過貨幣的黃金與白銀，或者是國際硬通貨來作為它的貨幣幣值確定的標(biāo)準(zhǔn)，而且作為它價值的一個支撐，這個叫作貨幣儲備物，這個也是貨幣投放最嚴(yán)格意義上的一種“基礎(chǔ)貨幣”。但是這個基礎(chǔ)貨幣并不是越多越好，它很重要，確定貨幣的幣值有利于增強社會的信任，甚至還可以有一定的傳承性。它并不是信用貨幣脫離了金本位制之后跟黃金一點關(guān)系沒有，人民幣的幣值是多少，很多是一兩黃金值多少人民幣，美元是一盎司黃金值多少美元。匯率是多少匯率，還是通過黃金作為中間比較聯(lián)系，不是絕對的但是有很大的聯(lián)系。然而基礎(chǔ)貨幣不是越多越好，因為央行買了這些儲備物實際上是凍結(jié)起來了，央行買的儲備物投出去的貨幣，貨幣是流通的，如果全部靠央行投放儲備物的話，最后的結(jié)果是流通的貨幣里面對應(yīng)的財富就沒辦法對應(yīng)了，因為很大一部分流通不起來，被凍結(jié)起來了，所以應(yīng)該控制在適當(dāng)?shù)姆秶⒈匾姆秶鷥?nèi)。剩下的怎么投出來呢？剩下來的貨幣就需要由貨幣投放機構(gòu)以投放貸款或者是購買債券的這種間接融資的方式把它投出來。為什么要這樣投出來呢？實際上就帶來一個問題，貨幣總量要和財富規(guī)模對應(yīng)，財富是五花八門非常復(fù)雜的，誰來判斷它有沒有、有多少、怎么變化的？實際上是很難的，需要把社會主體引進(jìn)來，社會主體可能永久財富或者是將來在一段時間里擁有財富，可以有貨幣，你可以以你的財富做抵押，去借錢，這樣就把全社會的主體引進(jìn)來共同判斷到底這個社會有多少財富，貨幣投放機構(gòu)就以到期能夠歸還本息這種信用的方法把貨幣投放出來，這是我們今天貨幣投放越來越重要的渠道。
由此大家可以看出，今天信用貨幣投放最主要依賴的是社會負(fù)債的增加，沒有社會負(fù)債除非央行往大街上撒錢，央行要往大街上撒錢的話，貨幣體系就崩潰了。因此主要就是靠社會負(fù)債的增加，沒有社會負(fù)債的增加，我們央行貨幣投放機構(gòu)要想把貨幣投放出來其實是很難的。同時也帶來一個問題，就是社會負(fù)債的質(zhì)量在很大程度上決定了貨幣的質(zhì)量，我們經(jīng)常說貨幣超發(fā)或者貨幣好不好，其實是沒有標(biāo)準(zhǔn)的。貨幣總量和GDP的比例各個國家是不可比的，它的融資結(jié)構(gòu)、附加值的高低存在很多不同的問題，但是有一條，如果這個社會負(fù)債里邊有大量的呆賬損失沒有及時確認(rèn)和及時有效的處理的話，就意味著投放出來的貨幣里面越來越多的是沒有可交易財富做對應(yīng)，這就一定是貨幣超發(fā)，貨幣就一定會貶值，貨幣質(zhì)量是沒有保證的。這就需要我們一方面要依賴這種擴大社會負(fù)債來投放貨幣，同時又要很好地控制社會負(fù)債的質(zhì)量，怎么控制呢？就是要強化借貸雙方的財務(wù)約束，不管是借錢的一方，還是投放貨幣的一方，如果這個控制得不好，造成資不抵債，最后都應(yīng)該破產(chǎn)清盤或者被清除，從而把多余的貨幣從賬上消掉，否則這就是一個很大的問題。今天可能有的國家在大量投放貨幣，有的國家好像沒那么大，但是實際上最大的威脅不在貨幣量的大小，而是在社會的負(fù)債里面，債務(wù)到底是不是真實的，質(zhì)量是不是比較高，如果不是的話這個貨幣質(zhì)量都是很可怕的。
通過這樣貨幣投放出來，我們希望通過控制它的總量來保證貨幣的質(zhì)量，但是還是帶來一個問題，央行怎么控制貨幣總量？需要使貨幣總量和財富規(guī)模相對應(yīng)，直接完全對應(yīng)很難，所以大家才折中一下，找到跟社會主體生活生存最直接相關(guān)的終端消費品密切相關(guān)的樣品拿出來來做一個CPI的監(jiān)控。CPI的變化，近似地表現(xiàn)貨幣幣值的變化，通貨膨脹了，就控制一下貨幣投放，通貨緊縮了就擴大投放。但是這也帶來一些問題，第一，CPI的組成是不是能真正表現(xiàn)出貨幣幣值。第二，因為出現(xiàn)了投融資的問題，我們又出現(xiàn)了金融交易的市場，由于金融交易市場大量的貨幣不是直接流向社會終端進(jìn)行直接消費品財富的交易，而是很多流向了交易市場，成為交易市場的保證金存款了，這些東西的變化會影響金融資產(chǎn)的價格，而不會直接影響到終端的CPI價格的變化。第三，今天所有國家貨幣政策目標(biāo)沒有追求通貨膨脹為0的，至少都是2%以上，因為弗里德曼他們也說2%-5%的通貨膨脹率屬于有利于經(jīng)濟社會發(fā)展的溫和通脹率，實際上大家看各國的通貨膨脹率目標(biāo)里面沒有是0的，都是2%以上。第四，為了控制社會負(fù)債的質(zhì)量，強化貨幣投放進(jìn)一步的約束，就要把投放機構(gòu)分成中央銀行和商業(yè)銀行，中央銀行因為有投放貨幣的基礎(chǔ)貨幣的權(quán)利，有控制貨幣總量的權(quán)利，如果讓它直接面向社會去通過貸款、買債券的方式做投放的話就帶來一個難題，如果它投砸了，形成不良的時候，不存在倒閉的問題，可以繼續(xù)投，最后也會造成貨幣體系不斷惡化。基本上各個國家都有要求，央行干央行的活，把直接面向社會去吸收存款、發(fā)放貸款，這一類的工作交給商業(yè)銀行，什么叫商業(yè)銀行？就是它要受到財務(wù)約束，如果資不抵債也得破產(chǎn)清盤，中央銀行最后就變成最后貸款人，商業(yè)銀行去投放哪種派生貨幣，中央銀行再去做最后貸款人去調(diào)節(jié)整個市場的流動性。這就造成整個貨幣傳導(dǎo)機制上，帶來一個央行到商業(yè)銀行，商業(yè)銀行再到社會主體的這種二元結(jié)構(gòu)，社會傳導(dǎo)體系就比較復(fù)雜，這些原因都會造成貨幣的投放，造成整個社會的社會負(fù)債與貨幣總量的增長，一定會超過社會可交易財富規(guī)模的增長。理論上它應(yīng)該是對應(yīng)的，但實際操作上它一定會出現(xiàn)社會債務(wù)和貨幣總量的增長，超過了社會財富增長的速度，最后的結(jié)果就是不斷的貨幣總體趨于貶值，長期來看貨幣一直是處于貶值的狀態(tài)。
貨幣貶值好不好呢？其實并不一定是壞事，因為貨幣貶值同時是一個社會財富分配的重要機制。當(dāng)講到社會的財富分配的時候，大家可能首先想到的是財政，是財政稅費的征收和分配，但實際上通過貨幣貶值來實現(xiàn)財富從貨幣性資產(chǎn)持有者這個角度，無形之中轉(zhuǎn)移給那些擴大負(fù)債，相應(yīng)地擴大投資和消費的群體，是一個更廣泛、更深刻，一般人還不知道的，很容易實現(xiàn)的分配方式。所以大家會看到，從這一條上來講，從信用貨幣體系發(fā)展的內(nèi)在機制上來講，它就帶來一個問題，就是貨幣政策的財政化已經(jīng)出來了。不管承認(rèn)不承認(rèn)，貨幣政策通過貨幣的貶值來調(diào)節(jié)，逆向調(diào)節(jié)也好其他也好，來實現(xiàn)財富的分配，促進(jìn)社會的投資和消費，促進(jìn)經(jīng)濟發(fā)展和社會就業(yè)，它已經(jīng)在往這個方向走了。這樣的話，信用貨幣體系發(fā)展到今天，它內(nèi)在必然產(chǎn)生一個結(jié)果，社會負(fù)債和貨幣總量的增長必然超過社會財富增長的速度。總體來看，貨幣幣值一定是不斷降低的。
那么長時間下去會怎么樣？特別是現(xiàn)在各個國家的政府都要取悅于民眾，在好的時候逆向調(diào)節(jié)可能會有所控制，但是當(dāng)不好的時候，一定會傾最大力氣去刺激經(jīng)濟社會的發(fā)展，很多超發(fā)的，理論上應(yīng)該在經(jīng)濟回暖的時候把它收回來，但是實際上都是收不到底，只能在進(jìn)一步擴大投放。這就帶來一個問題，就是信用貨幣體系的出現(xiàn)最大的突破是突破了貨幣供應(yīng)受制于貨幣實物，原來實物貨幣下面的實物供應(yīng)的約束，它最大的問題可能就是貨幣總量很難控制住，很容易超發(fā)。
第三個問題，現(xiàn)在超常規(guī)的貨幣政策可能是信用貨幣體系發(fā)展的一種無奈之舉。因為前面講到貨幣總量越來越大、越來越超越社會財富的增長，相應(yīng)的，經(jīng)濟金融的波動其實也是越來越大的，短時間里面逆向調(diào)節(jié)可能控制住，但是實際上是在積累，積累得越來越大，波動性也越來越大。當(dāng)“黑天鵝”、“灰犀牛”等重大事件沖擊的時候，當(dāng)遇到金融危機可能爆發(fā)的時候，沒有一個國家可以無動于衷，必須采取一切可能的手段加以對抗，這個時候，貨幣政策和財政政策就必須得相互配合，積極發(fā)力。
在這里邊講到財政政策、貨幣政策實際上現(xiàn)在都是國家的宏觀調(diào)控政策，它們的目標(biāo)是主要運用于逆向調(diào)節(jié)，目標(biāo)是一致的，保持經(jīng)濟社會、金融的穩(wěn)定，所以實際上是難以絕對分開的。當(dāng)遇到這種危機的時候，央行大幅度降低利率，降到零利率甚至負(fù)利率，社會主體、企業(yè)個人、家庭的投資和消費的意愿下降的時候，政府可能就要開始擴大開支來進(jìn)行刺激。當(dāng)人們不愿意去買政府債券的時候，可能最后也就只能是央行出來買，是直接買還是間接買都是其次。所以從這個角度來看，他們是有內(nèi)在邏輯，現(xiàn)在這個信用貨幣體系可能只是早晚的問題。今天大家看到的結(jié)果是越來越多的發(fā)達(dá)國家（日本、歐洲、美國）走上了零利率、負(fù)利率或者是量化寬松，或者是直接的赤字貨幣化的道路，包括英國這次央行直接給財政一個透支的額度，我覺得這些都是形式，只要能運用得好，投放出去有好效果，形式是其次的，沒什么問題。
第四個問題，中國必須要做好運用超常規(guī)政策的準(zhǔn)備。現(xiàn)在我們中國確實還沒有到，利率水平還遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于0，十年期國債的利率水平現(xiàn)在還在3%上下波動，基本上是低于3，5月份一度低于2.6，但是現(xiàn)在又反彈。財政的赤字，今年“兩會”批準(zhǔn)的是財政赤字3.6%，好像都還很低。但是我認(rèn)為我們透過這種現(xiàn)象看到本質(zhì)，中國改革開放以來，特別是1999年全面深化住房體制、教育體制、醫(yī)療體制改革之后，我們把大量的資源變成了收入，收入再轉(zhuǎn)投資，投資再加杠桿，從而促進(jìn)了經(jīng)濟社會加快發(fā)展。在2001年加入世界貿(mào)易組織之后，大量的國際資本和產(chǎn)能流到中國來，整個國家快速發(fā)展了十幾年。但是中國財政收入結(jié)構(gòu)、貨幣投放結(jié)構(gòu)等等因素，在2015年發(fā)生了一個重要變化，在2015年之前中國財政收入里邊的資源性收入（土地礦產(chǎn)、專賣權(quán)、政府收費等等）在財政收入里面的比重不斷上升，相應(yīng)的政府的收支壓力在緩解，各種優(yōu)惠政策不斷地出臺，稅費的征管在不斷地放松，但是到2015年開始，各地政府的財政收支的差額就發(fā)生了很大的變化，在財政收入里邊資源性收入占比快速下降。但是恰恰因為經(jīng)濟下行，維穩(wěn)的支出，財政支出的壓力越來越大，怎么辦？
財政第一個就是要強化征管，大家知道現(xiàn)在征管力度不斷加大，盡管稅率可能沒有提高，甚至還有所降低，但是因為征管加強了，大家的稅費負(fù)擔(dān)感覺明顯加強。比如在座的各位，可能原來有好多單項的收入直接就是稅后的，是不用交稅的，但是從2019年開始全部個人要統(tǒng)交，自己要申報，另外要加起來看看你要交多少，可能很多人都要交45%，是很大一塊稅。盡管這樣，征管的空間是有限的，更多的財政開支來源從哪兒來？就是增加負(fù)債，政府的負(fù)債急速增加，很大的問題是2015年之后財政收入結(jié)構(gòu)發(fā)生了根本性變化，而我們沒有看到，這個時候非要降低社會負(fù)債率、杠桿率。我認(rèn)為緩一點，不要過于猛地增長是對的，但是要想去杠桿，要降低，會對地方政府構(gòu)成極大的壓力。現(xiàn)在大家看到社會負(fù)債，政府的負(fù)債急速擴大，可能到底政府負(fù)債多少不大清楚，但是看央行披露的資產(chǎn)負(fù)債表里有一個存款性機構(gòu)概覽里面有一個叫“對政府的債權(quán)（凈）”增長速度非常快，2015年之后每年以5萬億的速度增長，大家就知道接下來地方政府的財政壓力有多大。
第二個是貨幣投放的結(jié)構(gòu)發(fā)生根本性的變化。1999年之后，2014年之前這段時間，我們國家貨幣的主投放渠道是買外匯，形成外匯占款，我們的基礎(chǔ)貨幣投放，從1999年底的1.41萬億，一路上漲到2014年5月份的27.3萬億，增長了將近26萬億，這是基礎(chǔ)貨幣投放。這么大的基礎(chǔ)貨幣投放之后，整個貨幣投放量就在擴大，央行被逼無奈要通過提高法定存款準(zhǔn)備金率等等方式往回收。但是2014年下半年開始，特別是2015、2016年兩年，外匯儲備急速下行。央行外匯占款隨之減少。到現(xiàn)在，央行外匯占款已經(jīng)比高峰期的時候減少6萬多億，央行外匯占款減少意味著從商業(yè)銀行把存款收過去了，但是社會經(jīng)濟穩(wěn)定發(fā)展需要貨幣穩(wěn)定地增長，錢從哪兒來？大量地要靠商業(yè)銀行擴大貸款或者是購買債券來投放。大家會看到，投放結(jié)構(gòu)變化以后帶來一系列變化，比如說社會負(fù)債一定會上漲，還本付息的壓力一定會增加，整個商業(yè)銀行的經(jīng)營壓力也隨之增加，包括補充資本金。前面曹遠(yuǎn)征也說到一個問題，一方面央行凍結(jié)了十幾萬億的法定存款準(zhǔn)備金，一方面在回籠6萬多億基礎(chǔ)貨幣的同時，商業(yè)銀行又要擴大投放，流動性緊張怎么辦？央行只能再去拆借出來，拆借商業(yè)銀行，他們的利率是完全不同的，對商業(yè)銀行有很大的影響。
這樣一些問題都是來源于我們2015年一個重大的轉(zhuǎn)變點，今天還是沒有得到充分的認(rèn)知，這不是以誰的意志為轉(zhuǎn)移，是整個經(jīng)濟社會發(fā)展的一個基礎(chǔ)軌跡的變化。當(dāng)然，2015年還發(fā)生其他的一些問題，比如說從2014年下半年股市大漲到2015年股災(zāi)的爆發(fā)，留下了很多后遺癥等等。
今天我們整個經(jīng)濟下行的壓力越來越大，特別是到了2020年，疫情的暴發(fā)，國際關(guān)系的復(fù)雜，更要做好充分的準(zhǔn)備，一旦出現(xiàn)更嚴(yán)峻的形勢我們怎么辦？很大一個問題就是我們必須得看到在我們國家財政和貨幣、中央和地方、政府和企業(yè)等好多邊界是不清晰的，所有都是在黨中央、國務(wù)院的直接領(lǐng)導(dǎo)下。這樣一個體制下，我們要不要必須把它非常清晰地區(qū)分開來，什么是財政政策，什么是貨幣政策，它們怎么樣協(xié)調(diào)，我覺得這個是很難的。現(xiàn)在經(jīng)濟恢復(fù)得很快，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不像西方危機一來，政府負(fù)債急速擴張，我們中央財政的赤字好像擴張都很小。但是在疫情來了的時候，很多企業(yè)經(jīng)營困難，要裁員、降薪的時候，政府又要求不能輕易裁員降薪，這個時候壓力就壓到企業(yè)身上，企業(yè)缺錢怎么辦？我們要求金融機構(gòu)要貸款，實際上又把這個壓力轉(zhuǎn)給了貨幣，又要金融機構(gòu)讓利，等等，有很多的要求。所以在這個方面，到底我們的實際狀況是什么狀況？是不是像表面看起來那么好？另外我們社會債務(wù)里面的質(zhì)量到底怎么樣，我們的金融資產(chǎn)的不良率到底是不是像表面上看的那么好，如果出現(xiàn)大的問題的話，金融機構(gòu)，最近大家看到的銀保監(jiān)會、證監(jiān)會不斷擴大接管的范圍，會不會出現(xiàn)更加嚴(yán)重的問題？所以我認(rèn)為即使我們現(xiàn)在還用不上零利率、負(fù)利率，用不上量化寬松，但其實量化寬松在中國早就用了，只不過不像西方那么明顯而已，而且應(yīng)用得很流暢，特別是財政要不要真正把它明確，哪些是政府的負(fù)債，政府用什么方式來獲得這些資金，貨幣怎么投放，一定要提前研究，不能等到問題出現(xiàn)的時候，大家還沒理清楚，不知道怎么辦，那是很危險的。
實際上，要想理清楚很難，而且理得越清楚，受各種約束的東西也越多，這也是中國的現(xiàn)實國情。前面在討論財政赤字貨幣化的時候我一直強調(diào)，形式不是問題，最最重要的是說我們怎么保證政府的逆向調(diào)節(jié)，財政也好，貨幣政策也好，逆向調(diào)節(jié)的效果一定要好。我們現(xiàn)在確實面臨的很多問題都沒有理清楚，短時間想理清楚是很不容易的。剛才講到的央行與地方、政府與企業(yè)、財政與貨幣的邊界，實際上又涉及到根本上的問題，就是整個國家的管理體制和治理機制，我們在現(xiàn)有體制下能不能理清楚。前面像各位老師也都談到了，現(xiàn)在什么叫國家外匯，央行用人民幣購買的外匯是否叫國家外匯，還是應(yīng)該由國家財政余額買的外匯才叫國家外匯，在今天政府的債券中央一體化管理的情況下它們倆應(yīng)該怎么管、怎么用，這些問題我認(rèn)為可以探討，但是可能馬上要理清楚真的不容易，所以我強調(diào)：形式不重要，實質(zhì)是一定要把政策用好，把效果用好就OK。
（本文來源：經(jīng)濟日報-中國經(jīng)濟網(wǎng) 作者：中國銀行原副行長王永利 本文是在由中國發(fā)展研究基金會主辦的博智宏觀論壇月度研判例會上的發(fā)言）
